ETF: Petua gunung es leveraj

Ledakan dana perdagangan bursa leveraj (ETF) mungkin menarik tajuk utama, tetapi ahli strategi makro Bloomberg Simon White mengatakan pelabur harus melihat lebih mendalam ke dalam sistem kewangan.

“ETF hanyalah hujung gunung es leveraj,” tulis White dalam analisis Bloomberg baru-baru ini, dengan alasan bahawa leveraj telah merebak jauh di luar pelabur runcit ke bank, dana lindung nilai, dana pasaran wang, kredit swasta dan syarikat insurans.

Beliau menggambarkan pasaran hari ini sebagai “lapar untuk pulangan maksimum”, dengan permintaan untuk produk berleveraj meningkat di samping kenaikan kecerdasan buatan (AI).

Pelabur runcit telah menumpuk ke ETF berleveraj yang menawarkan dua atau tiga kali pulangan harian saham dan indeks popular. White mengatakan permintaan melonjak awal tahun ini apabila jangkaan pendapatan bagi syarikat berkaitan AI, termasuk Teknologi Micron, meningkat.

Sebilangan besar pembiayaan di sebalik produk tersebut, bagaimanapun, berasal dari bank. “Bank membekalkan banyak dari apa yang diperlukan oleh ETF, biasanya melalui pertukaran pulangan total,” tulis White.

Di bawah pengaturan ini, bank menyediakan pulangan leveraj yang dijanjikan oleh ETF sambil melindungi pendedahan mereka sendiri melalui ekuiti tunai dan derivatif, sering menggunakan pasaran repo untuk membiayai kedudukan tersebut.

White mengatakan pertumbuhan buku repo ekuiti bank telah mengesan dengan teliti pengembangan ETF berleveraj dalam beberapa tahun kebelakangan ini, menggambarkan bagaimana bank telah menjadi penyedia pusat leveraj di seluruh pasaran kewangan.

Namun, ETF hanyalah satu bahagian dari cerita yang jauh lebih besar.

White menunjukkan tempoh antara akhir tahun lepas dan awal April apabila aset ETF berleveraj menurun apabila harga ekuiti melemah, tetapi kedudukan repo ekuiti bank terus meningkat. “Masukkan dana lindung nilai,” tulisnya.

Dalam tempoh itu, White berpendapat, dana lindung nilai meningkatkan pendedahan mereka terhadap ekuiti melalui pembiayaan broker utama, membantu menjelaskan mengapa lembaran imbangan bank terus berkembang walaupun aliran keluar runcit.

“Dana lindung nilai yang lebih besar sering mempunyai hubungan yang mendalam dengan broker utama mereka, termasuk penggunaan lembaran imbangan yang terakhir untuk membekalkan leveraj dalam jumlah swap pulangan dan produk berstruktur lain,” katanya.

Hasilnya ialah leveraj kini berkembang di beberapa bahagian sistem kewangan secara serentak.

White menyoroti perdagangan asas Perbendaharaan - di mana dana lindung nilai membeli Perbendaharaan AS, sementara memendekkan niaga hadapan Perbendaharaan - sebagai salah satu contoh yang paling terkenal.

Dengan menggunakan data Rizab Persekutuan AS (Fed), beliau menganggarkan perdagangan telah meningkat sebanyak AS$2.4 trilion pada akhir tahun lepas.

Dia juga percaya dana lindung nilai semakin aktif dalam perdagangan spread swap, menambah lapisan leveraj lain ke pasaran.

Penggunaan wang yang dipinjam yang semakin meningkat telah menyebabkan bank-bank membawa pendedahan yang jauh lebih besar kepada dana lindung nilai daripada hanya beberapa tahun yang lalu.

Menurut White, dana lindung nilai kini mengeluarkan Perbendaharaan kepada peniaga dan broker utama sementara juga mengambil pinjaman bercagar daripada mereka, meninggalkan bank dengan pendedahan kira-kira AS$4.5 trilion kepada dana lindung nilai, berbanding sekitar AS $2 trilion hanya beberapa tahun sebelumnya.

“Dana lindung nilai terus meningkatkan leveraj mereka,” tulis White, dengan menyatakan bahawa purata pendedahan kasar dana lindung nilai AS hampir dua kali ganda sejak 2022.

“Kesan leveraj mengambil pendedahan nominal yang sudah besar dan membesarkannya.” Beliau juga tidak percaya risiko berhenti dengan pasaran awam.

“Jangan lupa tentang kredit swasta,” tulis White. “Kelegapannya tidak diragukan lagi menutupi beberapa tahap leveraj yang agak membimbangkan, tetapi tidak senang untuk menganggap ia dipagar dari seluruh ekonomi.”

Bank terus memperluas pinjaman kepada firma kredit swasta dan pengurus ekuiti swasta, meningkatkan potensi tekanan merebak jika keadaan pembiayaan semakin ketat.

Malah pelabur yang mencari keselamatan secara tunai mungkin tidak dilindungi.

“Mungkin anda ingin mengatasi bacchanalia pengambilan risiko yang berlebihan ini dan menyimpan wang tunai anda dalam dana pasaran wang? Tetapi di sana anda tidak selamat dari tentakel leveraj,” tulis White.

Dia menunjuk kepada penyelidikan Dallas Fed yang menunjukkan bahawa dana pasaran wang semakin menyediakan dana yang menyokong transaksi repo yang digunakan oleh dana lindung nilai.

“Pinjaman repo dana lindung nilai dan pinjaman repo dana pasaran wang telah meningkat dengan hampir sempurna sejak akhir tahun 2010,” tulisnya.

Pada pandangan White, ini bermakna pelabur yang sengaja menghindari mengejar pasaran ekuiti mungkin masih secara tidak langsung membiayai beberapa kedudukan sistem yang paling berleveraj.

“Oleh itu, ada helai yang membawa kita dari peniaga runcit yang mengejar saham yang meningkat melalui ETF, kepada bank yang dapat menawarkan leveraj itu kerana mereka dapat menurunkan risiko lembaran imbangan lain ke dana pasaran wang,” tulisnya. “Tidak ada tempat untuk disembunyikan.”

Melihat ke depan, White percaya pelabur harus memantau pasaran pembiayaan dengan teliti untuk tanda-tanda awal bahawa peningkatan leveraj menjadi tidak stabil.

“Tonton kadar pembiayaan apabila kereta leveraj mula gemetar,” tulisnya.

Beliau menyatakan bahawa kos leveraj ekuiti dari bank sudah meningkat dan boleh meningkat lagi kerana cagaran yang menyokong banyak pinjaman terdiri daripada saham berkaitan AI yang semakin tidak menentu.

Beliau juga menunjukkan hutang margin yang berterusan tinggi dan menasihati pelabur untuk memerhatikan kadar faedah jangka pendek dan spread swap untuk tanda-tanda tekanan yang muncul pada lembaran imbangan bank.

Walaupun bank hari ini dipermodalkan lebih baik daripada sebelum krisis kewangan global, White memberi amaran peranan mereka yang semakin meningkat sebagai penyedia leveraj boleh menjadi sumber ketidakstabilan jika keadaan pinjaman lebih ketat.

“Lembaran imbangan bank kemudiannya berubah dari penurap turun naik pasaran kewangan, seperti sekarang, kepada penguatnya, dengan pelepasan dan panggilan margin mewujudkan gelung maklum balas yang memburukkan pergerakan pasaran,” tulisnya.

Seperti yang dinyatakan oleh White: “Leverage dapat mencipta kekayaan pada kelajuan bunyi, tetapi dapat memusnahkannya pada kelajuan cahaya.”